szakmai vélemények, ötletek és tanácsok, valamint hírek a vállalati pénzügyek világából szakembereknek, cégtulajdonosoknak és minden érdeklődőnek

vállalati pénzügyek - néhány percben, kávé mellé

vállalati pénzügyek - néhány percben, kávé mellé

cégértékelési módszerek - mikor, melyiket?

milyen alternatívák léteznek a cégértékelésben?

2020. január 15. - György Gábor

A cégértékelésre vonatkozó igény legtöbbször cégvásárlás esetén merül fel, de számos olyan egyéb szituáció lehet - például befektető bevonása, menedzsment javadalmazás, öröklés, külső igények - amikor szükséges egy cég értékét meghatározni. Az, hogy ennek milyen módszerrel érdemes nekifutni több tényezőtől is függ: a következőekben röviden összefoglaljuk a lehetséges cégértékelési módszereket és hogy mikor, melyiket érdemes alkalmazni.

Mikor lehet szükség cégértékelés készítésére?

A leggyakoribb ok, amikor a cégét a tulajdonos értékesíteni szeretné: mind az eladó, mind a vevő számára fontos, hogy az üzletrészek eladási ára egy megalapozott értékelésen alapuljon, ne pedig megérzés alapján, szubjektív módon alakuljon ki. 

Amennyiben nem eladás történik, hanem befektetőt von be a tulajdonos, akkor is tisztában kell lenni a cégértékkel, mivel a befektető által jutatott tőke cégértékhez viszonyított aránya alapján kell kialakítani a tulajdoni arányokat. Ehhez ráadásul nemcsak az ún. "as-it-is" értékelést kell elkészíteni, hanem azt is látni kell, hogy a tőkebevonással mekkora mértékben növekszik a cég értéke.

A cég értékének megállapítására vonatkozó igény azonban nemcsak klasszikus M&A tranzakció (cégeladás) esetén merülhet fel, hanem bizonyos esetekben a tulajdonos ettől függetlenül szeretne tisztában lenni azzal, hogy mennyi az általa felépített vállalkozás értéke vagy éppen hogyan változott ez az érték. Ez általában, akkor fordul elő, ha például a menedzsment javadalmazása függ a cég értékének alakulásától vagy a menedzsment üzletrész formájában kap juttatást és a javadalmazás értékét kell megállapítani.

De találkoztunk olyan esettel is, ahol a tulajdonos pusztán csak kíváncsi volt arra az értékre, amit cég formájában felépített. Habár ez legtöbbször már valamilyen kezdeti értékesítési szándékkal párosul, amikor egy tulajdonos még nem döntött, de már mérlegeli egy esetleges eladás lehetőségét.

Ezen kívül van olyan szituáció is, amikor valamilyen külső ok miatt szükséges az üzletrészek értékelését elvégezni: például banki hitel esetében, amennyiben az üzletrész biztosítékként kerül bevonásra vagy valamilyen számviteli/adózási megfontolásból (pl. könyvvizsgálat, apport miatt) kerülhet sor az értékelésre.

Speciális eset  - a cégértékesítés és számviteli/adózási okok "kombinációja" - az ún. PPA (purchase price allocation vagyis vételár allokáció). Cégvásárlás esetén bizonyos esetekben szükséges a fizetett vételárat különböző eszköz típusok között szétosztani, illetve a konkrét eszközhöz nem rendelhető értéket goodwill-ként kimutatni. Ez a komplex értékelési folyamat az ún. vételár allokáció.

ashington consulting

Cégértékelési módszerek áttekintése

Tulajdonképpen helyesebb inkább értékelési irányzatoknak vagy modellcsaládoknak hívni ezeket a lenn bemutatott módszereket, mert valójában számos konkrét megvalósítási verzió létezhet már elvi síkon is! A gyakorlatban pedig ezek kombinációja vagy akár egészen egyedi megoldások is alkalmazhatok:

1) DCF - diszkontált cash-flow

A módszer lényege: A céget illetve annak eszközeit egy integrált jövedelem termelő egységként kezeljük és mint ilyen, a jövőben várható hozamok - cég által termelt cash-flow - összesített jelenértéke alapján értékeljük. Számos gyakorlati megvalósítása létezhet, a leggyakoribb verzió az ún. FCFE (tulajdonosi tőkére jutó cash-flow) vagy az FCFF (cég által termelt, teljes a tőkére és hitelekre jutó CF), illetve bizonyos esetekben osztalék alapú modellt is szóba jöhet.

Mikor, milyen esetekben: Olyan működő vállalkozások esetén, ahol a cash-flow és jövedelem termelés elválik egymástól vagy jövedelem termelő képességben jelentős változások várhatók (pl. növekedési fázis, új tevékenység indítása stb.), nem lehet egyszerű "extrapolációval" a múltbeli adatokra alapozni a jövőbeni várható cash-flow-t .

Fontos kiemelni, hogy a DCF módszer esetében elsősorban a cash-flow / pénzügyi modell felépítésén van a hangsúly illetve a megfelelő diszkontráta meghatározásán. A diszkontálás már csak egy egyszerű matematikai művelet...

kihívások: (1) előrejelzés bizonytalanságai - változékony működésből, volatilis cash-flowból adódó modellezési kihívások; (2) diszkontráta meghatározásával kapcsolatos lehetséges problémák - iparági, adott piacra vonatkozó adatok hiánya vagy befektetői hozamelvárások és piaci benchmark adatok eltéréséből adódó "feszültség"

 

2) szorzószámos vagy benchmark alapú értékelés

A módszer lényege: A cég értéke a profit (EBITDA, EBIT vagy egyéb mutató) valahányszorosa... egyszerű és gyorsan elvégezhető értékelés, de ebből kifolyólag erősen korlátozott lehet a megbízhatósága.

Mikor, milyen esetekben: Ha elég egy gyors és hozzávetőleges értéket számolni, valamint viszonylag stabil / kiszámítható a cég helyzete és jövedelem termelő képessége.

Kihívások: (1) egyrészt a megfelelő szorzó mértékét is nehéz megtalálni illetve annak értékét számos egyedi tényező befolyásolhatja (pl. cégspecifikus kockázatok, növekedési kilátások stb.); (2) másrészt felmerül a kérdés, hogy mit szorozzunk vele: tavalyi EBITDA-t? átlagos EBITDA-t? normalizált EBITDA-t? jövőbenit? Az EBITDA alapú értékelés problémáiról ebben a bejegyzésben további részleteket is olvashatsz.

 

3) Eszköz alapú értékelés

A módszer lényege: A céltársaság értékelés elsősorban az általa tulajdonolt eszközök értékelésén keresztül történik (a cég értéke = eszközök értékének összessége), amely esetben azonban az eszköztípustól és szituációtól függően az értékelés akár több módszerrel is történhet: pl. piaci alapú módszer, eszköz pótlási érték - DCR (depracated replacement cost), jövedelem alapú módszer, pl. MPEEM (multiperiod excess earnings method)  stb.

Mikor, milyen esetekben: Elsősorban ún. likvidációs szituációban vagy a fenn említett PPA folyamat részeként érdemes alkalmazni, de ún. divesztíciós stratégia esetén is lehet jelentősége, vagyis amikor a felvásárlási célpont egyes részei önállóan értékesíthetők a későbbiekben. 

Kihívások: (1) az egyes eszköz értékének meghatározására számos különböző módszer létezik: előfordulhat, hogy egy cég esetében több különböző módszert is szükséges alkalmazni.

(2) 1+1 az néha 3! Működő, jövedelem termelő cégek esetén a cég értéke több lehet, mint az eszközeinek összessége által képviselt érték, hiszen a hagyományos, mérlegben kimutatott eszközökön túl számos tényező / immaterális eszköz hozzájárul a jövedelem termelő képességhez. Emiatt az eszköz alapú értékelés a valós cégértéknél alacsonyabb összeget mutathat, így csak fenntartásokkal vagy bizonyos speciális esetekben célszerű alkalmazni (de van olyan eset, amikor működő vállalkozás esetén is kifejezetten javasolt!)

 

4) Egyéb módszerek

Léteznek részben a fentiekből származtatható vagy akár attól eltérő módszerek is, ezeket azonban csak ritkán vagy nagyon erőteljes megkötésekkel lehet használni. Tipikusan ilyen például a piaci alapú értékelés, amely abból az elvből indul, hogy minden annyit ér, amennyit fizetnek érte. Ezt tovább gördítve, ha egy, az értékelt céghez hasonló cégért X Ft-ot fizettek, akkor az értékelt cég is X Ft-ot ér. A probléma, hogy nagyon nehéz - leginkább lehetetlen - két teljesen hasonló céget találni.  A szorzószámos értékelés is tulajdonképpen egy piaci megközelítés, hiszen leginkább piaci tapasztalatok alapján alakul ki a szorzószám mértéke, így legalább a cégek között nagyságrendi eltéréseket figyelembe veszi: 2x akkor EBITDA mellett a vállalat értéke 2x akkora lesz! 

Itt lehet említeni a DDM (discounted dividend model) módszert, vagyis a várható osztalékok diszkontálásán alapuló módszert, amely tulajdonképpen a diszkontált cash-flow egyszerűsített verziója. Ezt elsősorban stabil osztalékot termelő befektetések esetén érdemes alkalmazni.

A gyakorlatba sokszor előfordul, hogy nem lehet tisztán tankönyvi modellt alkalmazni, hanem a módszereket kombinálni kell vagy az adott szituációhoz igazítani, esetleg azokat párhuzamosan használni és több megközelítéssel is alátámasztani a cégértéket. 

 

Ugyanakkor bármilyen módszerrel is dolgozunk, egy éles adásvételi tranzakció során a vevő és eladó felek értékeléshez fűződő motivációja (és leginkább elvárása) ellentétes, ezért az alkalmazott input adatokat és feltételezéseket is eltérően fogják megítélni... ebből kifolyólag ugyanazon módszer mellett is jelentősen eltérő eredményt kaphat két ellenérdekelt fél! Ennek okairól itt írtunk bővebben: miért nem fizeti meg a vevő az általam elvárt árat?

A bejegyzés trackback címe:

https://vallalatipenzugyek.blog.hu/api/trackback/id/tr5414790634
süti beállítások módosítása